Шпаргалка: Экономика недвижимости
Рыночные значения коэффициентов
капитализации для земли могут быть определены обработкой цен сделок
купли-продажи с земельными участками (Р,у) и с объектами
недвижимости (Plj),
характеризуемыми
пренебрежимо малым вкладом земли в их стоимость, а также обработкой данных о
величинах чистых операционных доходов, генерируемых земельным участком Ilj, и улучшениями Ibj объекта оценки - аналогично (4.7):
 ;  (4.11)
Здесь Ilj рассчитывается по известной рыночной
ставке арендной платы за пользование и владение землей (находится методом
сравнительного анализа арендных договоров или оценивается корректировкой
нормативной ставки аренды, устанавливаемой государством), за вычетом
операционных расходов. При этом учитывается, что пренебрежимо малы потери:
-
от недозагрузки -
из-за длительных сроков аренды и весьма редкой смены арендаторов,
-
от неплатежей -
из-за законодательно закрепленных жестких санкций к должникам по арендной плате
за землю.
Что касается операционных расходов,
то в них всегда включается налог на землю. Весьма редко - при сдаче в аренду
участков земли корпорациями, обеспечившими прокладку коммуникаций - в арендную
ставку и в операционные расходы включаются платежи, обеспечивающие со временем
возврат капитала и доход на капитал, вложенный в коммуникации. При этом имеется
в виду, что указанные платежи не включаются в арендную ставку и в операционные
расходы на землю, если они включены в тарифы ресурсов, поставляемых арендатору
участка по указанным коммуникациям.
Определение Ibj осуществляется процедурами,
аналогичными определению Ioj - но только для объектов, располагающихся на окраинах
поселения, где (и при условии, что) вклад земельного участка в величину чистого
операционного дохода от любых объектов недвижимости пренебрежимо мал, т.е.
когда Ibj≈Ioj. Для этих же объектов принимается Pbj≈Pj, так что в результате применения техник ТСА окажется Rb≈Ro. При этом нужно иметь в виду, что
полученная таким образом приближенная величина Rb должна рассматриваться как оценка
«снизу» искомой величины коэффициента капитализации для улучшений (см.
неравенство (4.10)).
Существенно труднее решается задача
отыскания величины L, характерной
для каждого поселения. Для западных стран известна тенденция ускоряющегося
роста цен на землю с приближением участков к центру города, что обычно
отражается на столь же стремительном удорожании зданий - вследствие увеличения
их этажности, а также ценности проектов, материалов, отделки. Указанная
синхронизация тенденций обуславливается «выдержкой» примерной неизменности
величины L по поселению в целом - на уровне,
исторически сложившемся и примерно известном для каждого поселения. В России
планирование застройки осуществлялось без ориентации на целесообразность
указанной синхронизации, поэтому сегодня данных по этой характеристике у
оценщиков нет, и техника в целом оказывается неприменимой для целей оценки.
Техника инвестиционной группы (ТИГ) опирается на связь общего
коэффициента капитализации с коэффициентами капитализации для заемного и для
собственного капитала: Ro=MRm+(1-M)Re,(4.12) где М=Vт/Vo - доля величины заемного капитала Vm в величине рыночной стоимости всего
объекта Vo=Vт+Ve; Rm=Im/Vm - коэффициент капитализации для заемного капитала,
называемый также ипотечной или кредитной постоянной; Re=Ie/Ve - коэффициент капитализации для
собственного капитала, называемый также дивидендом на собственный капитал
(чистый операционный доход Io= Im+Ie делится между двумя интересами - заемного и собственного капитала); Im и Ie - части чистого операционного дохода Io, приходящиеся на заемный и
собственный капитал соответственно, Ve - рыночная стоимость собственного капитала,
вкладываемого в объект оценки.
Соотношение (4.12) обосновывается
прямой подстановкой в его правую часть выражений для Rm, М и Re.
Представленная техника существенно
интереснее для практики оценки в условиях развивающегося и, тем более,
развитого института ипотечного кредитования, так как кредитные учреждения,
конкурируя между собою, задают на рыночно обоснованном уровне свои условия по
приемлемой доле М заемного капитала в рыночной стоимости объекта и по
величине ипотечной постоянной - коэффициента капитализации для заемного
капитала Rm. Что касается коэффициента капитализации для
собственного капитала Re (дивиденда на собственный капитал в первый год после даты оценки как даты
старта проекта), то его можно оценить по альтернативным проектам равной
рискованности, в том числе и не связанным с недвижимостью. Заметим, что
последнее особенно важно для инвестора, нуждающегося в оценке рыночной
стоимости объекта в условиях слабого развития рынка недвижимости.
Обратим внимание на недопустимость
применения данной техники в случаях, когда оцененная по доступным
альтернативным проектам величина коэффициента капитализации для собственных
средств Re оказывается меньше ипотечной
постоянной Rm. Такое соотношение указанных коэффициентов делает
использование заемного капитала для типичного инвестора невыгодным, и
применение техники инвестиционной группы в оценке рыночной стоимости становится
бессмысленным.
Поясним последнее утверждение,
напомнив о феномене финансового левереджа: кредиты следует брать, если с ростом
доли М заемного капитала в рыночной стоимости объекта инвестирования
увеличивается норма отдачи на собственный капитал и дивиденд на собственный
капитал. Эта установка определяет соотношение между величинами, представленными
в (4.12). В самом деле, при обычно фиксированных (задаваемых рынком) значениях Ro и Rm величина Re оказывается функцией M: Ro=MRm+(1-M)Re; Re=(Ro-MRm)(1-M)-1=Ro+(Ro-Rm)(1-M)-1.
Знак производной от Re по M и определяет направление действия рычага: ∂Re/∂M=(Ro-Rm)/(1-M)2, откуда следует, что дивиденд на
собственный капитал растёт с увеличением доли заёмного капитала при выполнении
условия (∂Re/∂M)>0, если Re>Ro>Rm. Напротив, левередж оказывается отрицательным,
если (∂Re/∂M)<0, если Re<Ro<Rm.
Для будущего анализа важно отметить,
что в текущих условиях на рынке заимствований М≥0,7, т.е.
ипотечная постоянная может рассматриваться как нижняя граница возможных
значений общего коэффициента капитализации.
Техника коэффициента покрытия долга
(ТКПД) широко
применяется в условиях развитой практики ипотечного кредитования. В этих
условиях кроме упоминавшихся ранее сведений о величинах М и Rm, банки и другие кредитные учреждения обращают внимание
на проявляющуюся в бизнес-плане заемщика величину коэффициента покрытия долга DCR=Io/Im. Величина этого коэффициента должна
быть достаточно высокой для обеспечения гарантии возвратности кредита при
ожидаемых рисках недополучения заемщиком планируемой величины чистого
операционного дохода.
Существенно, что в условиях
конкуренции и повсеместного выбора заемщиками максимально возможных размеров
ссуды кредитные учреждения устанавливают контрольные значения для DCR, как правило, близкие к среднерыночным.
Нетрудно показать (прямой подстановкой), что при известных в конкурентной
банковской среде рыночно обоснованных величинах Rm, М и DCR общий
коэффициент капитализации может быть рассчитан по соотношению: Ro = Rm M DCR.(4.13)
Эта техника интересна тем, что - в
сравнении с предыдущей техникой (4.12) - опирается только на банковскую
информацию и не требует обращения к труднодоступной информации о доходности на
собственный капитал для альтернативных проектов.
Техники
остатка
При известной стоимости V1 одного из двух интересов в собственности стоимость
второго V2 рассчитывается посредством капитализации
инструментом R2 части I2 чистого операционного дохода I0, относящейся к этому второму из двух интересов (V2=I2/R2). В свою очередь, I2 находится из условия выполнения
очевидных соотношений: Io=I1+I2; I1=V1R1; I2=Io-I1=Io-V1R1 откуда следует: V2=(Io-V1R1)/R2 и Vo=V1+V2=V1+(Io-V1R1)/R2. (4.14)
Страницы: 1, 2, 3, 4, 5, 6, 7, 8, 9, 10, 11, 12, 13, 14, 15, 16, 17, 18, 19, 20, 21, 22, 23, 24, 25, 26, 27, 28, 29, 30, 31, 32, 33, 34, 35, 36, 37, 38, 39, 40, 41, 42, 43, 44, 45, 46, 47, 48, 49, 50, 51, 52, 53, 54, 55, 56, 57, 58 |
