Дипломная работа: Управление процентным риском портфеля ГКО-ОФЗ в посткризисный период
В краткосрочном периоде монетарная экспансия нарушает равновесие на
денежном рынке, повышает спрос на государственные облигации и приводит к
снижению процентных ставок. Однако в более длительной перспективе она
сопровождается ростом трансакционного спроса на деньги вследствие повышения
номинального дохода и формированием устойчивых инфляционных ожиданий, что
способствует повышению процентных ставок.
Увеличение денежного агрегата M2 на 20% в течение II
квартала 1999 г., а также полное и своевременное исполнение Минфином своих
обязательств перед инвесторами по ГКО и ОФЗ без обращения к механизму рыночного
рефинансирования привели к снижению индикатора портфеля ОФЗ–ФД с 115.36% по
состоянию на 12 мая до 52.82% по результатам торгов 11 июня. Стабилизация рынка
ОФЗ позволила Банку России принять решение об отмене с 14 июня 1999 г.
ограничения размера максимально допустимой доходности к погашению при
проведении сделок с государственными ценными бумагами.
Толчком к развороту тенденции к снижению уровня процентных ставок стало
повышение Банком России нормативов обязательных резервов по привлеченным
средствам юридических лиц в валюте Российской Федерации, юридических и
физических лиц в иностранной валюте с 7% до 8.5%, а норматива обязательных
резервов по привлеченным средствам физических лиц в валюте Российской Федерации
– с 5% до 5.5%[63].
Необходимость мобилизации дополнительных ресурсов для перечисления на счета по
учету обязательных резервов в Банке России привела к тому, что значительная
часть средств, полученных в качестве выплат по ГКО и ОФЗ, была выведена банками
из Торговой системы ММВБ. Ужесточение текущей денежной политики и рост
инфляционных ожиданий, в значительной степени индуцированный денежной экспансией
II квартала 1999 г., обеспечили
формирование тенденции к повышению процентных ставок рынка ГКО–ОФЗ,
определявшей его конъюнктуру вплоть до ноября 1999 г.
Смягчение денежной политики в IV квартале 1999 г. создало предпосылки для
перелома этой тенденции. В течение октября и ноября денежный агрегат M2 увеличился на 8.22%, что привело к
снижению индикатора портфеля ОФЗ–ФД с 97.59% по состоянию на 09.11.1999 до
82.37% по состоянию на 03.12.1999. Благоприятное изменение конъюнктуры
позволило Министерству финансов принять решение о размещении среди иностранных
инвесторов пяти выпусков ГКО со сроками погашения в апреле–ноябре 2000 г. на
общую сумму 12 млрд. руб. по номиналу. Поступления от погашения облигаций этих
выпусков было разрешено репатриировать без предварительного депонирования на
транзитном счете.[64]
Предоставленная возможность вывода средств, «замороженных» на рынке ГКО–ОФЗ,
обеспечила высокий спрос нерезидентов на размещаемые облигации. В результате
максимальные цены заявок, подаваемых на аукционе, превысили 100% от номинала.
Итоги выборов в Государственную Думу вызвали корректировку оценок
политических рисков со стороны операторов рынка ГКО–ОФЗ, что привело к снижению
индикатора портфеля ОФЗ–ФД до 73.68% к концу года. Отставка Президента была
воспринята операторами как еще более сильное свидетельство существенного
уменьшения политических рисков. В результате на первой торговой сессии 2000 г.
цены ОФЗ выросли в среднем на 8%, а индикатор портфеля ОФЗ–ФД снизился еще на
10 процентных пунктов.
Снижение Банком России 21 января 2000 г. ставки рефинансирования с 55% до
45% годовых вызвало новый рост котировок ОФЗ. За период с 21 января по 14
февраля индикатор портфеля ОФЗ–ФД упал с 59.77% до 46.57%. Используя
благоприятное состояние текущей конъюнктуры, 16 февраля Минфин объявил о проведении
23 февраля аукциона по размещению двух выпусков ГКО. Выпуск 21138 размещался
среди нерезидентов, а выпуск 21139 – как среди иностранных, так и среди
российских участников. Заимствование рублевых денежных средств у российских
участников рынка ГКО–ОФЗ производилось впервые после кризиса 17 августа 1998 г.
По итогам аукциона доходность ГКО 21139 по средневзвешенной цене
составила 20.10% годовых. Столь низкий уровень доходности стал следствием
значительного объема платежей Минфина инвесторам в результате выплаты купонов
по ОФЗ–ФД 27002 и 27008 и погашения ОФЗ–ПД 25022 (на общую сумму более 10.3
млрд. руб.), а также небольшого объема выпуска ГКО 21139, предложенного к
размещению (2.5 млрд. руб.). Большой объем платежей по облигациям и размещение
новых выпусков вызвали резкое повышение активности операторов. Среднедневные
обороты рынка ГКО–ОФЗ в феврале 2000 г. составили более 1.3 млрд. руб., что
стало рекордно высокой величиной после возобновления торгов в январе 1999 г.
В течение трех месяцев – с начала марта по начало июня 2000 г. –
процентные ставки на рынке ГКО–ОФЗ оставались достаточно стабильными, а
индикатор портфеля ОФЗ–ФД колебался в окрестности отметки 40%. Сложившееся
равновесие было нарушено лишь в начале июня, когда процесс снижения процентных
ставок получил новый импульс. По мнению автора, основную роль в формировании
тенденции к росту цен на рынке государственных облигаций в июне – июле 2000 г.
сыграли два основных фактора. Во–первых, Минфин продемонстрировал свою
способность к обслуживанию реструктурированной задолженности, что позволило в
значительной степени восстановить утраченное доверие инвесторов. Во–вторых,
чрезвычайно благоприятное влияние на рыночную конъюнктуру оказало сочетание
мягкой денежно–кредитной и жесткой налогово–бюджетной политики. По итогам II квартала 2000 г. денежный агрегат M2 увеличился на 18.74%, а профицит
федерального бюджета достиг рекордно высокого уровня в 5.1% ВВП. В результате к
концу первой декады августа индикатор портфеля ОФЗ–ФД понизился до 24%.
Снижение процентных ставок в течение первой половины 2000 г. привело к
тому, что доходность инструментов рынка ГКО–ОФЗ практически сравнялась с темпом
инфляции, который по итогам года составил 20.2%. Резкое падение реальной
доходности вложений снизило инвестиционную привлекательность государственных
ценных бумаг и привело к стабилизации сложившегося уровня процентных ставок. В
течение периода с 4 августа по 27 декабря 2000 г. индикатор портфеля ОФЗ–ФД
колебался в узком диапазоне от 21.87% до 25.63%, а доходность ГКО по итогам
большинства торговых сессий оставалась в рамках интервала от 10% до 13%.
Увеличение денежной массы на 9.9% в декабре 2000 г. вызвало падение
процентных ставок в течение первой половины I квартала 2001 г. С 5 января по 14 февраля индикатор портфеля
ОФЗ–ФД снизился с 23.48% до 20.70%, достигнув минимального значения за весь
посткризисный период. Однако в середине февраля сложившаяся тенденция была
нарушена в связи с принятием Правительством РФ решения об осуществлении выплат
Парижскому клубу кредиторов, не предусмотренных федеральным бюджетом на 2001 г.
Формирование девальвационных ожиданий, обусловленное увеличением потребностей
Минфина в приобретении иностранной валюты на внутреннем рынке, привело к
повышению индикатора портфеля ОФЗ–ФД до 22.46% по состоянию на 16 марта.
Последующий рост уровня ликвидности банковской системы позволил компенсировать
действие этого фактора, и к концу марта индикатор портфеля ОФЗ–ФД вновь опустился
к отметке 21%.
Краткий обзор конъюнктуры рынка ГКО–ОФЗ за последние два года показывает,
что основные параметры, определяющие уровень процентного риска при
осуществлении вложений в облигации (текущий уровень, амплитуда колебаний,
направление и скорость изменения процентных ставок, наклон и форма временной
структуры) сохраняют определенную стабильность в течение нескольких месяцев, но
время от времени претерпевают достаточно существенные изменения. Поэтому
инвесторы, осуществляющие операции на рынке ГКО–ОФЗ, нуждаются в моделях
поддержки принятия решений по управлению процентным риском, обеспечивающих
эффективное использование текущей информации о складывающихся закономерностях и
обладающих возможностью быстрой перенастройки параметров в случае резкого
перехода к новой рыночной ситуации.
Глава 2. Обоснование методов поддержки принятия решений по
управлению процентным риском портфеля ГКО–ОФЗ в посткризисный период.
§2.1. Иммунизация процентного риска портфеля ГКО–ОФЗ от непараллельных
перемещений временной структуры процентных ставок.
Процентный риск владельца портфеля облигаций существенно зависит от того,
в какой мере используемая модель управления соответствует реальным процессам,
протекающим на конкретном рынке. Поэтому автор предлагает выделять такие
составляющие процентного риска, как управляемый риск и остаточный риск.
Управляемый процентный риск обусловлен такими сдвигами временной структуры
процентных ставок, которые учитываются в рамках модели управления и
используются при выводе рекомендаций по формированию структуры портфеля.
Остаточный процентный риск обусловлен такими сдвигами временной структуры
процентных ставок, которые не учитываются в рамках используемой модели
управления, но наблюдаются в условиях данного рынка.
Инвесторы, осуществляющие операции на рынке ГКО–ОФЗ, испытывают объективную
потребность в модели поддержки принятия решений, позволяющей обеспечить
максимально полное устранение остаточного процентного риска. В этой связи
диссертантом была поставлена и решена задача разработки модели иммунизации от
непараллельных сдвигов временной структуры процентных ставок, адаптированной к
условиям рынка ГКО–ОФЗ.
Максимизация зоны управляемого риска при иммунизации портфеля ГКО–ОФЗ
определяет необходимость использования гибкой модели допустимых перемещений
временной структуры процентных ставок. Такая модель должна включать
непараллельные сдвиги, а также предоставлять возможность быстрой перенастройки
параметров по мере поступления новой информации. По мнению диссертанта, эти
условия выполняются в случае использования модели метода главных компонент
Страницы: 1, 2, 3, 4, 5, 6, 7, 8, 9, 10, 11, 12, 13, 14, 15, 16, 17, 18, 19, 20, 21, 22, 23, 24, 25, 26, 27, 28, 29, 30, 31, 32, 33, 34, 35, 36, 37, 38 |