Дипломная работа: Практическое применение методики финансового инжиниринга

Впервые подобные обеспеченные долговыми обязательствами ценные бумаги были выпущены в 1987 году печально известной Drexel Burham Lambert Inc. для Imperial Savings Association, кредитной организации, которая впоследствии была признана несостоятельной9 и поглощена другим финансовым институтом в 1990 году10. Десятилетие спустя обеспеченные долговыми обязательствами ценные бумаги стали наиболее быстро развивающимися инструментами на рынке обеспеченных активами синтетических ценных бумаг11. Подобный всплеск интереса выражался в большем их использовании широким кругом институциональных инвесторов: страховыми компаниями, взаимными инвестиционными фондами, коммерческими и инвестиционными банками и другими. Крупных игроков привлекало то, что данные продукты могут обеспечивать доход на 2-3 процента больше, чем корпоративные облигации с аналогичными кредитными рейтингами. К тому же они, как ни странно, более выгодны и для их эмитентов. Так же на расширение рынка повлияло появление в 2001 году математической модели12, позволяющей проводить оценку данных ценных бумаг с меньшими временными затратами13.

Подобные ценные бумаги могут различаться в зависимости от лежащих в их основе активов, но принцип функционирования у них одинаковый, и аналогичен принципам всех других типов ценных бумаг, обеспеченных активами: от организации отдельного специального юридического лица до перенаправления денежных потоков инвесторам. При этом при оценке рисков необходимо понимать, что они во многом зависят не от лежащих в основе активов, а от того, как эти ценные бумаги структурированы и какие права имеют держатели бумаг различных траншей/классов. Выпускающие их инвестиционные банки, фактически, получают свои комиссионные доходы, не принимая на себя каких-либо значительных обязательств и рисков, что и определяет их ориентацию прежде на количественно-объемные, нежели на качественные показатели.

Приведем дополнительные классификации по источникам и видам фондирования и по целям секьюритизации. В первом случае секьюритизированные ценные бумаги могут основываться на денежных потоках в погашение процентов и основной суммы, либо за счет изменения рыночных стоимостей активов и варьирования их соотношений в портфеле, второй вид гораздо менее распространен. Целью выпуска могут быть арбитражные операции, когда инвесторы пытаются капитализировать и изъять существующую разницу/спрэд в различных активах со схожими параметрами. По оценкам экспертов 86% CDO выпускаются именно с целью арбитража14. Но также мотивом может служить и желание компании/банка убрать активы (кредиты) со своего баланса, чтобы соответствовать требованиям регулирующих органов, улучшить отдачу на капитал и уменьшить принимаемый на себя кредитный риск.

Так же стоит понимать, что обеспеченные долговыми обязательствами ценные бумаги могут быть выпущены, как основываясь на наличных, действительно существующих ценностях, так и на фиктивных активах. Право собственности на данные активы переходит к специально созданному юридическому лицу, которое будет выпускать CDO, риск по которым будет распределен в соответствии со старшинством траншей. Синтетические же CDO не имеют в своей основе каких-либо реально существующих активов, так как их цель – передать кредитное поведение портфеля активов с фиксированными доходностями без владения ими напрямую, чаще всего это осуществляется с использованием кредитных дефолтных свопов. Как и в наличных CDO риск потерь в связи с кредитным риском распределяется между траншами, и убытки в первую очередь будут принимать на себя самые младшие их классы. При этом каждый из траншей будет получать периодические процентные платежи (премию по свопам) с наибольшей доходностью опять же у младших классов, принимающих на себя и больший риск.

Преимуществом синтетических CDO по сравнению с наличными является то, что средства, которые необходимо было бы вкладывать в активы, в случае синтетической конструкции, хранятся у продавца кредитных дефолтных опционов в качестве обеспечения по возможным выплатам, и могут быть вложены в низкорискованные и наиболее ликвидные активы для обеспечения дополнительной доходности на используемый капитал. Вполне очевидно, что возможно применение и гибридных CDO, в которых наличные активы сочетаются с кредитными свопами.

Основными видами CDO при классификации их в зависимости от лежащих в их основе активов являются: CLO (collateralized loan obligations) – CDO, обеспеченные преимущественно банковскими кредитами; CBO (collateralized bond obligations) – CDO, обеспеченные ценными бумагами с фиксированной доходностью; CSO (collateralized synthetic obligations) – CDO, обеспеченные кредитными деривативами; SFCDO (structured finance CDO) – CDO, обеспеченные такими структурированными продуктами, как ценные бумаги, обеспеченные активами, и ценные бумаги, обеспеченные ипотекой. При этом по итогам наибольшего по объемам выпусков CDO 2007 года, 47% всех CDO были обеспечены структурированными активами, 45% - кредитами и займами, и меньше 10% - ценными бумагами с фиксированными доходностями.

Общим для всех видов ABS является то, что потоки платежей по ценным бумагам есть не что иное, как денежные потоки, генерируемые составляющими покрытие активами. И определяющим для разделения по видам является специфика распределения потоков платежей и рисков. И благодаря управлению платежным потоком, появляется возможность варьировать размеры, сроки выплат и уровень риска ценных бумаг. И отталкиваясь от подобного критерия, выделить две группы структур секьюритизации активов: структура прямого распределения (Pass-Through) и структура с управлением платежами (Pay-Through).

Ценные бумаги прямого распределения (pass-through) – сертификаты данного вида призваны удостоверять право долевой собственности в имуществе траста на получение соответствующей доли процентных платежей и сумм, направленных на погашение основной части долга. В данном случае траст не обладает функциями управления средствами

фонда, а выполняет лишь роль передаточного звена денежных потоков от пула активов инвесторам – держателям сертификатов, так как траст не может менять структуру активов и не имеет права реинвестировать поступающие по активам платежи. Еще раз акцентируем внимание на том, что денежные потоки платежей передаются инвесторам без каких-либо изменений в объемах и сроках (к примеру, если процентные платежи по активам производятся ежемесячно, то и инвесторы получают свой доход так же ежемесячно).

Все виды платежей, причитающихся инвесторам по активам, можно разделить на три группы: регулярные процентные платежи, регулярные выплаты сумм основного долга по кредитам и досрочно возвращаемые суммы.

Исторически первыми и наиболее распространенными инструментами подобного типа были ипотечные сертификаты. В данный момент к такому типу инструментов прибегают при секьюритизации активов, обеспеченных закладными, кредитами на покупку автомобилей, платежами по образовательным ссудам, лизинговыми платежами и так далее.

Особенностью ценных бумаг прямого распределения является отсутствие в них структурированности потоков платежей, – какие периодичность и размеры поступлений по кредитам, такие они и по данным ценным бумагам. И учитывая то, что, в большинстве случаев, существует возможность досрочного погашения отдельно взятого кредита, инвестор не знает заранее, сумму ежемесячных поступлений и точную дату погашения. Принята практика выпуска подобного вида ценных бумаг государственными или квази-государственными агентствами, которые гарантируют своевременность обслуживания – снижая риски для инвесторов. Но, учитывая возможное влияние кризисных явлений и нестабильности в экономике, стоит обозначить основные виды рисков, которые принимают инвесторы.

Кредитный риск, являясь основной опасностью для инвестора, так как с наибольшей вероятностью его реализация приводит к потери инвестированных средств, уменьшается различными методами: путем обязательного страхования предмета залога, путем предоставления гарантий со стороны агентств (либо гарантии своевременной выплаты процентов и основного долга, либо гарантии своевременного погашения только процентов, в то время как платежи по основному долгу осуществляются по мере поступления соответствующих выплат по кредитам, но не позднее оговоренного срока), путем установления пределов значений критериев андеррайтинга по трем параметрам: максимальное отношение платежа по кредиту к доходу, максимальное отношение непогашенного остатка основного долга по закладной к рыночной стоимости залога, максимальная сумма кредита.

Риск ликвидности заключается в наличии возможности существования значительного спрэда между ценами покупки и продажи финансового инструмента.

Риск досрочного возврата основной суммы долга – является специфическим для данного вида ценных бумаг и был обозначен нами выше.

Процентный риск – заключается в возможном изменении стоимости ценной бумаги в зависимости от текущих рыночных процентных ставок. Данный вид риска может быть уменьшен при использовании плавающей процентной ставки.

Ценные бумаги с управлением платежами (pay-through) – представляют собой долговые обязательства того или иного юридического лица и не дают права на участие в уставном капитале, и основное их преимущество заключается в возможности видоизменения денежного потока по активам таким образом, чтобы получить возможность для выпуска с различными параметрами сроков и очередностей погашения. Фактически здесь представлена специфика наиболее распространенного класса подобных бумаг – структурированных облигаций (collateralized mortgage obligations – cmo) – наличие разных траншей с различной приоритетностью в рамках одного выпуска. Потоки платежей от пула кредитов распределяются для выплат по облигациям в соответствии с приоритетностью соответствующего транша. Подобная характеристика позволяет более гибко управлять соотношением показателей активов и пассивов. При этом первоначальный кредитор сохраняет за собой право собственности на активы. Возможно выделить еще несколько видов структурирования.

Страницы: 1, 2, 3, 4, 5, 6, 7, 8, 9, 10, 11, 12