Дипломная работа: Практическое применение методики финансового инжиниринга

Ценные бумаги, обеспеченные поступлениями по погашению задолженностей по кредитным картам всегда являлись знаковыми для рынка секьюритизации. Их особенностью является то, что держатель кредитной карты может заимствовать средства в пределах оговоренного лимита, но при этом у него нет определенного срока погашения кредита и основную сумму своего долга он погашает не в четко оговоренные даты, да и сама сумма долга переменна.

Ценные бумаги, обеспеченные студенческими кредитами, (SLABS - student loans asset backed securities) являются четвертой основополагающей разновидностью таких ценных бумаг. В большинстве зарубежных стран студенческие кредиты (кредиты на образование) выдаются в рамках программ поддержки и финансирования образования и гарантированы государственными структурами. По этим причинам данные бумаги довольно популярны среди инвесторов, так как позволяют получать определенный уровень доходности при прогнозируемых низких уровнях риска. Несмотря на это в последнее время существует тенденция к уменьшению поддержки и гарантирования со стороны государства, что негативно влияет на дальнейшее их распространение. Так же возможна секьюритизация образовательных кредитов, выданных не в рамках государственных программ, то есть персональных студенческих кредитов, которые позволяют обучающимся привлекать больше средств, чем в рамках государственных программ. Так же возможна ситуация, когда студент берет кредит по первой программе на основную часть необходимой суммы, а недостающую занимает в рамках частного кредитования. Конгресс США создал специальную спонсируемую государством организацию Student Loan Marketing Association (Sallie Mae), которая ориентирована на покупку студенческих кредитов на вторичном рынке и последующей их секьюритизации через создание отдельных пулов таких кредитов. Начиная с первого выпуска в 1995 году, данное агентство является лидером рынка SLABS, и его выпуски являются ориентирами для всех участников.

В целом существует огромное количество активов, генерирующих денежные потоки: договоры лизинга оборудования, всевозможные виды дебиторской задолженности, роялти-платежи и т.д., но до сих пор выше обозначенные четыре вида активов для секьюритизации являются наиболее распространенными и используемыми.

Процесс размещения секьюритизированных ценных бумаг практически аналогичен по своим составляющим выпуску обычных ценных бумаг, таких как, к примеру, корпоративные облигации. Процесс же торговли такими ценными бумагами на вторичном рынке имеет ряд особенностей, основная из которых заключается в том, что большинство сделок заключается через внебиржевой рынок, поэтому нет общедоступной информации об объемах совершаемых на этом рынке сделок. Поэтому, по сравнению с рынком государственных, корпоративных ценных бумаг, и даже с рынком ценных бумаг обеспеченных ипотекой, остальные классы секьюритизированных ценных бумаг не обладают достаточной ликвидностью, чтобы можно было говорить о прозрачности их ценообразования, во многом это можно объяснить отсутствием стандартизации данных продуктов, что каждый раз заставляет инвесторов по-новому оценивать различные структуры, сроки истечения и другие характеристики данных финансовых продуктов.

Обычно цена подобной бумаги, обеспеченной активами, котируется как спрэд к соответствующей своп-ставке. К примеру, ценная бумага с рейтингом AAA и обеспечением в виде поступлений по кредитным картам с двухгодичным сроком обращения может котироваться с дисконтом/премией к двухгодичной своп-ставке.

Секьюритизация представляет собой процесс непосредственного создания ценных бумаг, обеспеченных активами, путем перераспределения активов от выпускающей компании к отдельному специальному юридическому лицу. Как уже упоминалось, значительным преимуществом такой схемы является улучшении кредитного рейтинга, которое проявляется в том, что создаваемые ценные бумаги могут обладать более высоким уровнем кредитной надежности по сравнению с выпускающей компанией, что позволяет ей монетизировать свои активы, уплачивая меньшую процентную ставку, чем при аналогичном заимствовании у банка с залогом этих активов или выпуском ценных бумаг непосредственно от имени компании первоначального владельца активов.

Если говорить более конкретно о преимуществах и недостатках выпуска обеспеченных активами ценных бумаг, то стоит обратить внимание, прежде всего на увеличение ликвидности изначально трудно реализуемых в короткий промежуток времени активов, путем объедения их в пулы и своеобразной продажи «оптом». Таким образом, эти активы, обращенные в специфические финансовые инструменты, могут быть предложены широкому кругу инвесторов и свободно торговаться на рынке. Разбиение пулов на транши с различными соотношения риск/доходность позволяет удовлетворять потребности инвесторов с различными склонностями к рискам (ожидаемыми доходностям) и временными горизонтами вложения денежных средств.

Но основной характеристикой таких ценных бумаг, в которой заложено большинство рисков, является дихотомия преимуществ компании-владельца активов и рисков/недостатков для клиента, так как первые невозможны без вторых. Продажа активов со своего баланса в виде пулов снижает для компании рисковый объем активов и таким образом освобождает дополнительный капитал, который может быть направлен на последующее приобретение активов (выдачу кредитов). При этом в худшем случае развития событий, когда пул активов показывает негативную динамику, обесцениваясь и принося потери инвесторам, первоначальный их владелец не несет связанных с этим потерь. Отметим, что инвесторы, в свою очередь, чтобы оградить себя от возможных потерь и не стать конечным реципиентом убытков могут применить другой продукт финансового инжиниринга – кредитные деривативы, что значительно сокращает их риск.

Выводом может служить то, что секьюритизация не является универсальным средством борьбы с плохими или сомнительными активами (кредитами), так как в конечном итоге на макроуровне это превращается в передачу риска от одного участника рынка другому, что в конечном итоге приводит к тому, что большинство рисков переходит к наименее квалифицированным инвесторам, которые не могут с достаточной точностью оценить объем принимаемых рисков и фактически получают за них значительно меньшую премия в виде доходности, чем могли бы, так как все предыдущие держатели этого риска уже получили свои комиссионные за его передачу. Но стоит признать, что данные операции чрезвычайно выгодны для банков, секьюритизирующих выданные кредиты, так как они зарабатывают комиссии как при выпуске ценных бумаг, так и при обслуживании платежей по ним в течение всего срока их обращения. Поэтому становится понятно, почему выдав максимально возможный объем кредитов надежным заемщикам, они не могли остановить выдачу кредитов в принципе, так как это означало бы ухудшение их бизнеса, снижение доходностей и других финансовых показателей. Прежде всего, банк выступает посредником (сначала между вкладчиками и заемщиками, затем между заемщиками и инвесторами) и его комиссии, а значит и прибыли зависят от объема проводимых операций. И вполне логично их практика выдачи кредитов заемщикам с низким уровнем надежности – кредитов sub-prime. И в условиях недостаточного регулирования и ограничений со стороны государственных органов, а значит и принимаемой на себя ответственности, банки большее внимание в своей кредитной политике уделяли количеству, нежели качеству. Это привело как к раздуванию кредитного пузыря в середине 2000-ных, так и к его схлопыванию в 2008 году.

Говоря о методологии, специально созданные юридические лица (SPV) образуются для того, чтобы отделить кредитный риск компании- инициатора от риска по непосредственному секьюритизируемому активу. При этом SPV могут создаваться не только для секьюритизации, но и для выпуска кредитных деривативов, товарных производных, коммерческих бумаг, сделок по слиянию компаний, внешнего финансирования в форме венчурного капитала и других корпоративных действий и операций с капиталом. В конечном итоге выпускаемые ценные бумаги могут получить более высокий кредитный рейтинг, что важно для институциональных инвесторов, так как денежные потоки по ним зависят только от денежного потока, генерируемого лежащими в их основе активами, а не от обязанности эмитента, как в случае стандартного кредита или облигационного выпуска.

Периодические (в большей части случаев, ежемесячные) платежи (денежные потоки от секьюритизированных активов) состоят из двух частей: платежей по уплате суммы основного долга и платежей в погашение процентов начисленных, при этом платежи в уменьшение тела долга могут, как иметь четко определенные сроки своего осуществления, так и не быть регламентированными по времени. Стоит отметить, что эти причитающиеся инвесторам платежи могут доставляться инвесторам различными способами. Денежные потоки могут перенаправляться инвесторам после вычета комиссионных (pass-through ценные бумаги), либо эти денежные потоки могут направляться через по-иному структурированные схемы потоков, учитывающие требования регуляторов и рынка.

Отдельно и более подробно необходимо рассмотреть такой тип структурированных ценных бумаг, обеспеченных активами, как обеспеченные долговые обязательства (collateralized debt obligations – CDOs), в которых стоимость и платежи проистекают от портфеля активов с фиксированными доходностями. Обеспеченные долговыми обязательствами ценные бумаги разделяются на несколько классов (траншей) в зависимости от степеней принимаемых рисков. При этом старший класс признается классом с наименьшим риском. Платежи в погашение основного долга и процентов осуществляются в порядке «старшинства» траншей таким образом, что младшие классы получают большие купонные платежи (то есть более высокую ставку процента) или продаются по меньшей цене для того, чтобы компенсировать более высокий риск дефолта. Сразу стоит в очередной раз акцентировать внимание на том, что понятие «безопасность» не может быть абсолютным, оно всегда относительно. Это подтвердилось в ходе кредитного кризиса, когда рейтинговые агентства, на чью оценку кредитной надежности тех или иных ценных бумаг полагалось большинство, оказались не способны адекватно оценить глобальные риски при оценке рисков ценных бумаг, обеспеченных активами, в том числе и с обеспечением в виде долговых обязательств8. Фактически оказалось, что подобные деривативы именно распределяли риски и неопределенности, относительно лежащих в их основе активов среди широкого круга инвесторов, а не снижали их через диверсификацию. В сочетании с тем, что большая часть таких ценных бумаг постоянно переоценивается по рыночной стоимости для целей учета и отражения на балансе, при больших объемах вложений в них (так как они считаются низкорисковыми) и, при снижение, их стоимости, неизбежно привело к образованию эффекта домино.

Страницы: 1, 2, 3, 4, 5, 6, 7, 8, 9, 10, 11, 12